今年 VC/PE 最怕被问 DPI

” 钱到口袋里面才是真的。”

作者 I 周佳丽

这可能是今年 VC/PE 募资时，最难为情的一幕——

” 你要继续和我谈 IRR（内部收益率），我只能说我们比较谨慎了。” 尽管曾在内部演练过一套与 LP 访谈的完整话术，但负责募资的郑悦还是愣住了。

2022 年开春起，郑悦就开始为所在机构新一期基金的募集而忙碌着。拜访新 LP 时，她明显感知到一个变化：以前 LP 还愿意讨论基金 IRR，但现在他们普遍开门见山，直接看 DPI。

” 现在最怕被问 DPI。” 深圳某知名创投机构 IR 负责人也如是感叹，大家都不太好意思吹嘘 IRR 了，敢说 DPI 才是真英雄。

这背后是 LP 经历的惨痛一课。走过一个基金周期，当连本金都收不回来的时候，越来越多 LP 才意识到，DPI 才是衡量一家投资机构业绩好坏的标准，毕竟钱到口袋里面才是真的。

LP 不相信 IRR 了

” 再牛的 VC，别说 IRR，先问 DPI，到底退出返现多少了。” 上海一家头部母基金合伙人王岩如是说。

我们先阐述下概念——所谓 DPI，投入资本分红率，这是 VC/PE 基金对 LP 已分配收益占基金总体规模的比例，即LP 拿到的现金回报。当 DPI 等于 1 时是损益平衡点，代表成本已经收回；大于 1 时，说明 LP 获得超额收益；而小于 1 时则说明 LP 没有收回所有成本；等于 0 就是没有任何收益。

可以说，DPI 是 VC/PE 机构最直观的试金石。

而 IRR 则是基金的内部收益率，简单说就是账面数字。随着基金所投项目的估值攀升，IRR 也会跟着上涨，所以很多基金在项目上市之前，IRR 都还比较好看。因此在募资时，VC/PE 机构也乐于将这一数字主动展示给 LP，作为其赚钱能力的一种体现。

” 以往如果投资组合中有一两个明星项目，基本上可以一直吃 IRR 的红利，光靠 PPT 就能募到一大笔钱。” 深圳一位 IR 朋友如此形容前几年的募资市场，” 有些项目不上市的时候，IRR 回报特别好。数字摆在那，可以永远不动。”

大约从 2015 年开始，一级市场热钱不断，新 VC 如雨后春笋般冒出来，互联网独角兽上市的造富故事极具诱惑力，GP 对 DPI 避而不谈，LP 也沉浸在基金打造的 IRR 梦幻中而心甘情愿地掏腰包，所有人都一团和气。

人民币基金期限普遍不长，一般 5-7 年。如今随着时间的推移，大量基金已经进入退出期，真正验证 GP 的时刻随之来临。从 2021 年起，DPI 开始被摆上了台面。

然而，这两年退出市场的境况大家有目共睹。随着新冠疫情、美国加息、俄乌冲突等一系列国际事件，加上一二级市场估值的严重倒挂，退出市场面临着巨大的不确定性。数据显示，美股和港股的 IPO 数量均急转直下，A 股破发潮也是历历在目，有些项目甚至已经亏到了 B 轮，境况惨淡。

IRR 泡沫被戳破，LP 们猛然发现，自己陪跑了这么些年却连最基本的本金都收不回来。

回想数年前，赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱曾在清科年会预言：很多 VC/PE 不仅不能赚钱，可能连本金都收不回来。” 跟美国的基金做比较，人民币基金投资周期大部分是七年，到了七年的时候，美国一线基金的钱能够收回来，收回投资成本，DPI 大部分都是 1。而中国 VC/PE 到第七年，大概只收回本金的 25% 左右。”

国内某家族办公室负责人吴君同样大吐苦水：”2014 年投的一些美元和人民币基金，现在真实 DPI 实在太低了。这些项目所占资金量都比较大，而离上市时间又比较长，退出遥遥无期。”

钱收不回来——吴君吐槽：”DPI 不到 1 的一抓一大把，某些知名基金扒开了看 DPI，以前觉得可能不如买理财，后来发现还不如存定期；甚至还有名头很响的基金瞒着 LP，其实基金已经亏光了。” 他毫不遮掩地指出，投资策略混乱，90% 项目不赚钱，80% 团队都是废，这种基金注定要被市场淘汰。

DPI 拿不出手，今年募资受阻

老牌 VC 开始裁员

现在情况不同了，吃过亏的 LP 越来越在意 DPI。尤其是今年，DPI 更是成为筛选 GP 的第一问。

DPI 之所以变得如此重要，是因为 IRR 的 ” 纸面富贵 ” 蕴藏了非常大的风险——过去一年，很多基金经历了从令人振奋的账面回报到烟消云散。投资界了解到上海一家明星消费基金，前面三四年投资回报倍数不错，但随着一个重仓项目的暴雷，一切都成了泡影。这也意味着，身后的 LP 将与基金一同承担亏损。

如我们所见，经验丰富的 LP 开始对单个项目的 IRR 不买账，并对 GP 的 DPI 提出了更高的要求，不少 VC/PE 机构募资时因拿不出合理的 DPI 成绩，而被拦在了 LP 的大门外。” 在见第一面的时候，可能只有不到 5% 的 GP 能让人眼前一亮。” 最近聊了不少 GP，王岩有些无奈。

LP 越来越谨慎，甚至设置了 DPI 门槛，也引发了一系列连锁反应。投资界从知情人士处获悉，一家总部位于上海的超百亿规模老牌 VC 机构因为 DPI 不佳导致新一期基金募资折戟，随后内部启动了大刀阔斧地复盘和优化，裁掉了项目表现不佳的员工，御寒过冬。

相似的一幕幕还在 VC/PE 圈上演着。东方富海董事长、创始合伙人陈玮曾直言，在中国，五年左右的基金 DPI 最好大于 1，若是不大于 1，那么每年的 LP 会议就要开成批斗会了，” 日子会很难过。”

他进一步分析，相对而言，人民币基金的钱还比较烫手，期限较短，不管是国有还是民营的 LP，大家都比较着急，十年分五倍的钱，还不如七年分三倍的。

对 GP 来说，5 年左右能否把本金还给 LP 是一个槛，怎么做好 DPI 的规划和安排也是 GP 的重要能力。但事实情况是，一个周期下来，DPI 能做到 1.2、1.5 的 GP 堪称凤毛麟角。

当然在实操中，无论是 ” 唯 IRR 论 “，抑或是 ” 唯 DPI 论 “，都是片面和偏颇的。LP 依然可以通过基金不同阶段的 IRR 来判断基金的投资节奏和策略规划。

” 基金存续的前 4-5 年，更应该注重 IRR，在此之后应该更注重 DPI。” 上海一位母基金朋友如实相告，”LP 也需要更具耐心，虽然有些 GP 的现有基金还没有产生很好看的 DPI，但我们会根据其阶段来横向比较同一周期、同一体量和策略的基金，最终做出判断。总结来说，DPI 是非常重要的衡量标准，但不是唯一。”

毋庸置疑，追求绝对收益一定是一级市场的命脉。如果一支基金能让 LP 很快拿回本金，剩余的投资份额又能在存续期里有不错的回报预期，甚至最后预期大部分实现，那么一定会受到 LP 群体的欢迎。

基金到期，LP 要分钱

市场正在淘汰不赚钱的 GP

分不到钱，LP 江湖变了。

进入 2022 年，大多数 VC 基金到了 7 年期限，LP 终于等来退出期。6 月年中，往往是国内创投机构内部举行合伙人年会的日子。然而有人欢喜有人忧，GP 基金回报低而引发的紧张情绪已经悄悄蔓延开来。

此前，国内某 VC 机构将一批被投企业喜讯密集转发到自己伙伴微信群里，在一堆恭喜声中，没想到尴尬的一幕出现了——一位 LP 直接留言：” 看着很开心呀，感觉我们投了一堆厉害的企业，那么请问什么时候也给 LP 分分钱呢？” 据悉，该 LP 所参与基金的业绩远远低于预期。

超高净值个人 LP 刘凯也有着相似的遭遇。2014 年，刘凯出资成为北京一家知名 VC 机构一期美元基金的 LP。如今整整 8 年基金期限已经过去了，仅拿回投资本金的 20%。” 现在看到他家公众号里满屏的喜报内心毫无波澜，不知道猴年马月能拿到回报。”

” 做那么多年 LP，我最深的感触是，一家 GP 的责任心太重要了。” 一位匿名 LP 感叹，这些年见了不少 GP，他们都有魄力和雄心，却很少有与之匹配的沉下去扎实研究底层资产和底层逻辑的责任心。” 魄力和雄心是他们的，资金是我们出的。”

结果，有一次项目出现问题后，GP 显得风轻云淡，LP 不得不亲自下场帮忙解决，” 硬生生把自己逼成了 GP。”

这不禁令人想到达晨财智合伙人、高级副总裁邵红霞此前所言，GP 要以 LP 的心情来对待整个投资，就好像拿着自己的钱在投资，” 将心比心，每次有项目出问题了，我自己心里特别难受。” 她曾感慨，”这个行业的信任很难得，但是赚钱才是硬道理，我总是反复地提醒我们团队，只有能够穿越周期的持续回报，才是 LP 给你钱的理由 “。

一旦丢掉敬畏之心，那迟早也会被 LP 所抛弃。投资界访谈发现，今年以来，多家母基金进一步强调直投策略，如活跃在长三角地区的某国资背景的市场化母基金，将新一期基金中的直投比例拉升了 10% 至 40%。

说到底，还是业绩为王。GP 的使命，就是给 LP 赚到钱——真正脚踏实地做出业绩的 GP，永远不会缺钱。

* 文中郑悦、王岩、吴君、刘凯为化名